廖桢媛

       五矿期货研究所金属小组廖桢媛：期货从业资格号：F0270880
　　金属小组成员，中南大学矿业工程类硕士，对冶金工程方面有着扎实的理论基础和系统的研究，热爱期货业并早有关注和学习。目前从事有色金属研究，善于从基本面把握期价走势，被金属通报评为“2012年度优秀分析师”。

      行情回顾
　　回顾2012年走势，铝价跌宕起伏，但整体较2011年呈回落之势，2012年1月以来，随着市场忧虑情绪的减弱，以及外围经济数据良好，美国就业增长缓和了经济复苏的前景，商品扭转跌势，开始回转，再加上国内外铝厂纷纷减持诸多利好，铝价止跌回升，伦铝三月最高点达到2361.5美元/吨。然3月以后，随着国内下游消费的减弱以及宏观形势的低迷，铝价重回跌势，尤其是5月以来，希腊退出欧元区的风险加剧，西班牙、意大利国债收益率飙升，欧元、原油呈阶梯式下滑，美元一路飙升，整体商品迎来恐慌性下跌，铝价下跌速度加速，直至7月份下滑至年度低点，之后在地位横盘震荡长达两月之久，最低下探至1827.2美元/吨。8月底至9月初，国内发改委集中批复文件，美国QE3出台，铝价低位反弹，但最高也止步于2199美元/吨，未能冲破2200美元一线。QE3出台后，利多出尽，铝价立即掉头下行，演绎了一番“过山车”行情，10月底，铝价基本上重回起点。11月份，由于中国和美国经济数据出现明显的复苏，铝价又开始反弹，目前仍在反弹途中，但受制于美国财政悬崖的担忧而上行压力较大。

　　印尼铝土矿新政仍有不确定性
　　近五年来，我国铝土矿对外依赖程度在40%以上，进口矿中80%以上都来自印尼，而今年5月1日，印尼政府开始禁止出口包括铝土矿在内的未经加工的金属矿石，文件声明5月6日之后船不能靠岸，现有船只一律离港。而后，印尼能源与矿业部长宣布5月6日起执行20%的铝土矿出口关税，基础价格每3个月修订一次。因此，从2012年6月起，我国从印尼进口铝土矿大幅减少，2012年6-9月，共进口铝土矿829.31万吨，是11年同期的55%，减少了接近一半，按照我国每年生产电价铝2000万吨、我国铝土矿对外依赖程度在40%来算，我国每年将约有400万吨电解铝没有原料供应。
　　进口价格也出现明显上涨，10月中国从印尼进口铝土矿单价高达52.36美元/吨，已基本与澳大利亚进口价格等同。自从今年6月份以来，印尼进口铝土矿价格不断上涨，10月份单价较6月份上涨12.33美元/吨或30.8%。澳大利亚的进口价格则相对稳定维持在52-56美元/吨。

表1 印尼铝土矿政策对我国的影响

印尼	中国
印尼政府5月1日开始禁止出口包括铝土矿在内的未经加工的金属矿石。文件声明5月6日之后船不能靠岸，现有船只一律离港	2012年4月中国进口铝土矿529万吨
印尼能源与矿业部长宣布5月6日起执行20%的铝土矿出口关税，基础价格每3个月修订一次。矿石出口税率固定，税费一年调整4次	2012年5月中国铝土矿进口量627万吨。自印尼进口的铝土矿达到556万吨，占总进口量的88.7%。
印尼确定铝土矿6月出口底价，氧化铝高达46%，$15.36 氧化铝47%至50%，$17.46，氧化铝51%或更高，$17.91	2012年6月中国进口铝土矿102万吨，环比下降83.6%。从印尼进口19万吨，同比减少97%
8月印尼确定铝土矿三季度出口总额达496万吨	中国海关数据显示，中国7月自印尼铝土矿进口均价为47.22美元/吨，较6月上涨7.2美元/吨，较5月上涨4.2美金/吨。
9月20日，印尼原计划在2014年全面禁止金属原矿出口，但为使企业有更充裕的时间来建设工厂，该截止日期可能会延迟。	5月31日，中国铝业股份有限公司等5家氧化铝企业发出倡议，采取行业自律方式，从6月份开始降低产量10% 中国铝业率先响应倡议，压缩170万吨氧化铝产能。
10月印尼政府公布10月份不同品位铝土矿出口基准价格。三个不同品位的铝土矿出口基准价，较6月份基准价格有小幅下跌	博赛集团和印尼方面已达成初步协议，将投资10亿美元在建立一座年产200万吨的氧化铝厂
11月5日消息，印尼工商会副主席NatsirMansyur表示，印尼最高法院取消了由能源部制定的原矿出口禁令	中铝将于印尼联合建立氧化铝厂，年产能为200万吨/年

　　氧化铝供应将减少

      2012年前10个月，氧化铝产量为3170.7万吨，同比增长9.97%，但6月份开始，印尼在今年5月出台了限制铝土矿新政，原料减少，导致氧化铝产量有所减少。
　　出于对印尼铝土矿出口政策变化的担忧，2012年中国进口氧化铝数量大幅增加，1-10月累计进口氧化铝408.89万吨。是2011年同期的2.7倍，尤其是5月份氧化铝净进口70.9万吨，是去年同期的6.4倍！澳大利亚仍是中国氧化铝的主要进口国。
　　尽管进口铝土矿政策严峻，进口矿价格上涨，但由于铝价低迷以及供应过剩，导致2012年国内与进口氧化铝现货价格呈震荡调整走势，2012年以来，中铝仅进行了1次调价。6月1日，中铝上调氧化铝出厂报价为2900元/吨，上涨100元/吨，此价格为2011年11月28日以来首次上调。而国际氧化铝的价格也受国际铝价的制约呈现下滑的态势。
　　国内新增产能方面，据安泰科统计，2012年氧化铝新增产能为650万吨，而2013年中国氧化铝新扩建产能达到740万吨，分别为，内蒙古120万吨、陕西380万吨、河南40万吨、重庆40万吨、四川80万吨、广西80万吨。  国外氧化铝市场也存在不确定性，总体来说，2013国外氧化铝产能将减少大约400万吨，或将对中国产生一定影响（进口价格上涨）。

表2  2013年氧化铝产能动态

　　

厂商	产能 （万吨/年）	原因
澳大利亚北部的力拓戈夫（Gove）氧化铝厂	265	可能会被暂停，建设天然气管道
韦丹塔铝业( Vedanta) 旗下Lanjigarh氧化铝厂	100	因铝土矿短缺或将关闭
印度国家铝业公司(Nalco)旗下Koraput矿区	670万吨/年，折算为氧化铝为335万吨/年	租约将于2012年11月16日到期，租约续期无望。670万吨的Panchpatmali铝土矿区，主要供应Damanjodi氧化铝厂
力拓旗下的雅文（Yarwun）氧化铝厂	200	产能扩建，将于2013年9月达产。
越南新莱(TanRai)氧化铝厂	65	厂将于2013年3月投产

数据来源：五矿期货研究所整理

　　虽然中国2012年新增740万吨氧化铝产能，但仍不足以弥补进口铝土矿对国内原铝的供应（前面已经粗略计算有400万吨电解铝出现供应缺口，折合成氧化铝，则为800万吨）。而国外氧化铝供应减少的概率较大（除去增产，大约400万吨产能减少）。因此，我们预计2013年国外氧化铝市场有可能面临供应紧张，2013年中国进口氧化铝量将增加，氧化铝价格有望上涨。

　　电解铝供应内外分化
　　产量上，国内方面，由于西北部新增产能的陆续投产，据百川资讯统计，2012年新投产的产能有411万吨，主要在西北地区居多，使2012年中国单月产量屡创新高。据国家统计局最新数据表明，2012年前10个月，中国电解铝产量为1646.11万吨，同比增长11.54%，其中，甘肃、宁夏、新疆等省区增幅较大（表3），青海、甘肃、新疆分别排名第三、第五和第九。

表3  2012年1－10月西北各省电解铝产量

　　数据来源：国家统计局

　　而国内减产方面，河南省电解铝企业几乎全部处于亏损状态，年初至今，已有30万吨产能永久性关闭，此外，西南地区也有近20万吨电解铝停产。但总的来说，新增产能远赛过减产产能，预计2012年全年电解铝产量可达2000万吨左右，较2011年增长10%。   与国内相反，国外日均产量总体呈下滑态势。2012年以来，国外累计减产共200万吨左右，非洲、大洋洲、中南美洲、欧洲和北美的产量都出现了下降。南非Hillside 冶炼厂和委内瑞拉Venalum 冶炼厂由于运行问题造成了产量损失，加拿大Alma 冶炼厂则是由于劳资纠纷造成了中断。此外，欧洲、澳大利亚和美国的减产也造成了产量的下降（见表4）。

表4  国外电解铝减少产能汇总

　　

厂商	冶炼厂	影响产能	备注
美铝	意大利Portovesme	共24万吨	1月决定对三大铝厂减产，其中La Coruna Aviles永久关闭
	西班牙 La Coruna Aviles
	美国Tennnesee Rockadie	29.1
荷兰维梅特科铝业	罗马尼亚Slatina	27	1月减产
力拓	Alma冶炼厂	14.6	1月计划消减1/3（合14.6万吨），5月底其政府将与工会会面，尽最大努力消除劳工协议中的分歧
	加拿大Shawinigan冶炼厂	10.1	1月初已经消减，3月份计划重启，在二季度前满负荷
	英国Lynemouth冶炼厂	18.1	2012年第一季度已经关闭
	Oman Sohar Aluminium 冶炼厂	36	8月因不可抗力，而中断
海德鲁	澳洲Kurri Kurri铝厂	19	1月初关闭三条生产线中的一条，5月下旬称关闭余下全部产能
世界铝业	Hawesville 冶炼厂	25	8月与其供电商Big Rivers Electric Cooperative 的谈判失败而中断
New Zealand 公司	Tiwai Point 冶炼厂	削减15%	8月份削减产能
俄铝	Novokuznetsk冶炼厂	7	8月关闭
奥梅特公司Ormet	Hannibal 冶炼厂	4.5	8月关闭
委内瑞拉Venalum 冶炼厂			资源缺乏、原材料采购困难，5月份905个电解槽中运营电解槽数量为222个

　　数据来源：五矿期货研究所整理

　　总体来说，除去其中部分中断产能有复产，以及部分铝厂宣布减产后未得到实施，永久性关闭的仍有100万吨左右。永久性关闭的产能主要集中在欧洲，为81.3 万吨/年。力拓旗下英国18.1 万吨/年Lynemouth 冶炼厂和美铝旗下意大利Portovesme冶炼厂15.1 万吨/年的关闭标志冶炼厂已经在这些国家的终结。荷兰22.4 万吨Vlissingen 冶炼厂的破产使得该国仅存一座还在运行的冶炼厂，即12.1 万吨/年的Delfzijil 冶炼厂。 对于2013年产量，国外方面，印度、沙特、马来西亚和俄罗斯的项目将增加52.2 万吨。主要的增加包括Hindalco 印度36 万吨/年Mahan 冶炼厂、Ma’aden 沙特74 万吨/年冶炼厂和Press Metal 马来西亚24 万吨/年Similajau 冶炼厂的增产。此外，也不排除2012 年中断的产能在2013年复产。而中国，由于项目增产较快并且中断较少，再加上出于政府换届期间的维稳/保就业考虑，中国产量存在上行风险。但西部电解铝行业面临的突出困难--水资源和人力资源缺乏、煤炭资源，其次，新疆还面临着运输成本高的困难，再次，国内氧化铝短缺造成原铝供应减少，等等，这都是明年国内电解铝产量存在的不确定因素。

　　仓储大战仍将继续，各地贸易升水难降
　　虽然融资仓单在LME市场上盛行多年，但今年开始，仓储商玩起了新猫腻，从2012年4 月1日起，底特律和弗利辛恩LME 仓库铝保存成本将上涨10%，仓单持有人可能会将金属转为注销仓单以避免高额的租金（大约为0.4美元/吨/天），而仓储商想尽各种方法（报销运至仓库的路费，仓储租金打折等）吸引金属入库，同时在实货市场交易，这样，他们在赚取更多的保管费的同时，也赚取更高的溢价，这也就是为什么伦铝注销仓单与库存同时创出历史新高（图9），且集中化（库存分布只要集中在美国的底特律和巴尔的摩，荷兰的弗利辛恩和鹿特丹，韩国的柔佛以及新加波。而相应的，注销仓单集中在美国的底特律，荷兰的弗利辛恩和韩国的柔佛。）、入库容易出库难、各地贸易升水大幅攀升值历史新高的原因!（详情请见我们金属10月评中“LME仓储之争仍将继续”）  尽管港交所收购LME，港交所主席李小加近期表示需要“审视一下现在的规则”， 推进规则改革可能不能立即执行到位。11月16日，LME宣布改变仓库规则，强制要求单个金属品种等候提货量超过3万吨的仓库每天增加500吨的发货量，但至今仍未实施。  美国市场利率维持低位至2014 年以后，将使融资交易有利可图，同时LME 高度集中所导致的出货不畅。短期内，这种“均衡状态(steady state)”的循环很难被打破：融资交易使市场紧张、贸易升水提升、生产商利润上升、供应增多、时间价差走弱、融资交易有利可图。因此，市场价格继续反映可用库存，而不是总库存，且预计2013年贸易升水将会持续高位。

　　2013年供需平衡预测
　　总的来说，国内新增产能远赛过减少产能，预计2012年全年电解铝产量可达2000万吨左右，较去年增长10%。而下游消费迟迟跟不上产能增速，原铝现货价格长期相对沪铝现货月价格贴水，暗示国内原铝供应过剩。再加上沪伦比值长期高位运行，进口铝锭量较去年明显增加，2012年前10个月，中国进口电解铝产量为164.6万吨，同比增加11.54%，再次冲击着过剩的铝市。预计明年铝市过剩的局面依旧。另一组数据也能说明国内供应过剩，就是国内沪铝期货库存+社会库存（图13）目前接近100万吨，是11年同期的近4倍。
　　相对于国内来说，国外虽然2013年在今年的基础上，产量有所上升，由于2012年减产较多，以及LME铝锭出库困难，预计2013年国外供需较为平衡。考虑到短期内LME出库问题难以解决，各地升水将会难以大幅下降，“均衡状态”的循环很难被打破。

　　阶段性行情需关注成本线
　　目前，今年以来，低迷的铝价让铝行业深陷亏损，尤其是三季度，全球电解铝企业包括美铝、俄铝、中铝大型企业在内多数亏损，中国铝业第三季度净亏损10.82亿元，前三季度亏损43.35亿元；美铝业第三季度亏1.43亿美元；俄铝第三季度亏损1.18亿美元。面对目前低迷的铝价和高企的成本，近期美国铝业已被迫做出减产决定：已于11月9日关停Portovesme电解铝厂15万吨，并计划在欧洲关停24万吨电解铝生产，这也暗示目前国外铝价已贴近成本线。   而国内方面，今年以来，由于在河南、广西、贵州、甘肃、宁夏和云南各省，地区政府为能源密集型产业提供优惠政策，从而支持了这些地区的冶炼厂，比如，5月中上旬开始，广西地区由于电价补贴，包括来宾银海铝业、百色银海铝业、中铝广西分公司及广西信发铝业等陆续重启停产的电解槽；而6月26日，河南当地五大铝业公司（河南神火、河南中孚、伊川电力、河南万基、焦作万方）已经获得河南省发改委批复文件，电费优惠8分，缓缴2分钱电费，9月底，云南对月用电量超过200万千瓦时以上符合国家产业政策的清洁载能用电企业，每月用电量超过基数的部分给予每千瓦时降低0.1元电价奖励。对11万伏以上的清洁载能用电大户与供电大户，试行直购。内蒙古要扩大电价补贴范围，将原来在蒙西电网实施的电价补贴政策扩展至蒙东地区。同时，从今年11月起至明年6月底，对符合条件的工业企业生产用电在现行电价政策的基础上每度补贴3分钱，蒙西地区要进一步扩大现有电价补贴实施范围，增加享受该政策的企业数量，等等。这也就是为什么在目前如此低迷的铝价面前，国内仍没有减产的迹象。但如果没有减产的重新洗牌，铝价被动跟随反弹的动能也将不足。  虽然近年来全国绝大部分省区电价均有不同程度上涨，致使目前电解铝行业平均电价达0.52元/千瓦时以上，但扣除地方政府补贴后，全国电价平均为0.5元千瓦时。那么目前电解铝的现金成为大致为14200元/吨。根据安泰科统计，目前中国电解铝现金成本在15000元/吨以上的企业主要分布在山东、河南、广西、山西等地。其中河南占比达到27.4%，广西、山西、山东位其居后。  我们认为国内成本上升压力有限。首先，2013 年电价上升的可能性不大，因为大型的发电企业当前已经处于盈利状态，而往后看煤价反弹的空间有限（见图13）。其次，短期内资本流入带来的人民币升值压力不可持续。更重要的，西部低成本产能的上线本身就拉低了成本曲线，而技术进步（通过采用更高安培电解槽）也会提升生产效率。因此，2013年需关注减产动态，沪铝价格在15000以下、伦铝关注1900美元以下，或将引发减产，铝价形成支撑。

　　下游消费期许不可过高
　　2012年，在国家宏观调控的大格局下，铝的下游消费行业中，无论是房地产还是家电、电力方面，都表现出疲弱态势，房地产方面，2012年以来，房地产市场继续收到打压，房屋在建面积增速出现放缓，地产投资增速逐月下滑。1-10月份中国商品房施工面积、房屋新开工面积以及商品房竣工面积增速分别为13.3%、-7.2%、14.1%。而明年的房地产调控政策将有所调整：房产税施行已不存在技术上的障碍，明年很可能扩大试点范围，最终的方案可望公布，以保持对住房投机需求的压制。汽车方面，1-10月份中国汽车产量和销量累计同比增速只有分别4.56%、3.56%。家电方面，去年开始实施的“以旧换新”、“家电下乡”优惠政策，以及国家5月16日决定投入的265亿元节能家电补贴政策，以及8月10日中国家用电器协会启动的小家电、厨卫电器专项惠民补贴活动，效果尚不明显。从图表中也可以看出，目前，下游消费几大行业都处于筑底阶段。
　　但中国经济活动在2012年11月份以来出现一些积极变化，中国11月汇丰PMI终值为50.5，重返50荣枯线以上，创13个月来新高。中国前三季度国内生产总值(GDP)年率平均增速为7.7%，略高于中国政府在2012年年初所定下的全年7.5%增长目标。刚刚闭幕的中国“十大八”上，胡锦涛所作报告在谈及经济部分的小标题是“加快完善社会主义市场经济体制和加快转变经济发展方式”。相比十七大报告相关部分的标题“促进国民经济又好又快发展”，十八大显然更关注经济发展方式的转变，而非经济发展的速度。  而转变经济发展方式，关键是深化改革和推进结构调整。随着我国劳动力增长放缓、加入WTO 的制度红利消退、以及房地产泡沫对实体经济的挤压，反映长期总供给能力的潜在产出在逐步下行，政府的增长目标已经从2011 年的8.0%下降到今年的7.5%，预计中国明年的增长目标将维持在7.5%，宏观政策总体是宽松态势。货币政策受到房地产泡沫的制约，保持稳健的可能性大。  十八大后，在降低行业垄断、促进非公经济的发展，新型城镇化带来的公共服务均等化，财税改革，利率市场化等一系列领域，新一届政府将有可能推出实质性的措施。政府主导的基础设施投资增速或将加快，带动固定资产投资增速企稳。  对于美国，市场最关心的话题就是“财政悬崖问题”，增税和减赤对经济带来负面冲击是确定的，但幅度目前难以判断，从长期来看，美国的确需要消减财政赤字，但直接坠崖将令美国经济重新陷入衰退，并导致失业率在明年底前升至9.1%，国会两党都不敢轻易放任财政悬崖任其发展，因此，我们预计美国财政悬崖问题能够得达成妥协。实际上，“财政悬崖问题”并没有想象中的那么高，我们预计大部分的“财政悬崖”最终可以避免，虽然对明年年初的美国经济增长冲击明显，但不至于将美国经济真正拖入衰退。但解决“财政悬崖”问题的路径与时间存在很大不确定性，其带来的不确定性足以大幅影响金融市场以及实体经济。  对2013年政策来说，考虑到失业居高不下，预计宽松货币政策难以言退。除了低利率不变以外，为缓解年初财政紧缩的局面，美联储在今年底扭曲操作结束后，明年美联储甚至有可能扩大QE3 的现有规模。随着按揭条件逐渐宽松，房贷信用标准松动，美国房地产市场有望继续复苏。  对于欧元区来说，欧元区经济将在宽松政策中微幅增长。随着明年新兴市场和美国的复苏，德国有望走出衰退，意大利和西班牙明年全年仍继续衰退。西班牙向欧盟求助的概率仍高，且欧央行OMT 将于明年初实施，统一银行监管的框架也将逐步搭建。欧债危机的尾部风险会随之下降，市场紧张情绪有望逐步稳定。此外投资计划很有可能因为超低利率环境而被重新提出，从而带动需求增长。  整体来说，预计2013年全球经济温和反弹，2013年欧美经济将在宽松政策中微幅增长，但增长与风险并存，而国内方面，新政府改革或将带来实质性的变化，但全年总体目标在7.5%，低于2012年。因此，下游消费上，不可寄予过高的期待。

　　行情预测
　　对于2013年铝价的预测，很大程度上需要参考宏观经济的整体动向。宏观上，国外方面，预计美国和欧洲均采用宽松政策，明年美联储甚至有可能扩大QE3 的现有规模，美国房地产市场有望继续复苏，但美国解决“财政悬崖”问题的路径与时间存在很大不确定性，欧央行OMT 将于明年初实施。且超低利率将会带动需求增长。国内方面，预计中国明年的增长目标将维持在7.5%，宏观政策总体是宽松态势。货币政策受到房地产泡沫的制约，保持稳健的可能性大。十八大以后，政府主导的基础设施投资增速或将加快，带动固定资产投资增速企稳。  整体宏观上，预计2013年全球经济温和增长，但增长与风险并存。基本面上，国内过剩的局面依旧，国外供需较为平衡。整体来说，2013年铝价均值将比今年更低，预计伦铝三月大致运行区间1800-2300美元/吨，均价2000美元/吨，沪铝三月大致运行区间14500-16500元/吨，均价15500元/吨。下游支撑需关注成本线，沪铝价格在15000以下、伦铝关注1900美元以下，或将引发减产，铝价形成支撑。