铜矿产能增速放缓

铜价多年保持低位振荡，产能增速放缓，特别是2019年，铜矿供应紧张成为市场热点话题，也是铜价在宏观经济下行、消费疲软背景下抗跌的主要原因。数据显示，截至2019年三季度已公布的全球12矿企的矿山产量（CODELCO和Teck资源未公布），总产量为846.94万吨，相比于2018年上半年的879.00万吨同比减少3.65%。此外，2019年全球新增铜矿项目稀少，主要来源为第一量子在巴拿马的Cobre矿增产13万吨，印度尼西亚的Batu Hijau与刚果的Katanga 矿各增产7万吨以上。矿山品位下降、罢工、道路封锁、恶劣天气状况等导致2019年大型矿企产量均出现不同程度下滑，其中最为明显的是印尼Grasberg项目由于作业方式逐步从露天开采转向地下开采，预计2019年Grasberg铜产量将减少22.5万金属吨，因为罢工事件，导致铜矿减产超过30万吨，嘉能决定关闭Mutanda铜矿2年，预计影响10左右万的产量。矿山复产与新增产能供应大多数在2022年以后，但铜精矿至精炼矿供需依旧存在时间上的错配，2020年铜供应整体紧张，但有所好转。

近两年中国冶炼产能进入投产高峰时期，是导致TC下滑的主要原因。统计数据显示，2018年国内新增精炼产能103万吨，新增粗炼产能90万吨，2019年新增精炼产能80万吨，新增粗炼产能65万吨产能，预计2020年产能持续增加，新增精炼产能45万吨，粗炼产能30万吨。高冶炼产能导致冶炼产能过剩，加工费处于低位，导致2019年冶炼厂检修较多。2019年1—10月，我国进口铜矿石及精矿累计1791.6万吨，同比增加8.2%，因为产能的增加，我国对铜精矿的依赖程度增加，TC下降也是矿端偏紧的佐证。

精炼铜扩产不及预期

中国精炼铜产量呈逐年增长趋势，自给率不断提高。2019年因为国内冶炼厂的计划检修，影响量达26万吨左右，远高于去年19.2万吨，下半年开工增加，2019年中国电解铜预计产量为900万吨，增速3.05%；2020年预计增量在40万吨附近，精矿、粗铜紧张的局面持续影响到部分冶炼厂的产量，导致新扩建产能释放不及预期。进口方面，2019年10月国内精炼铜进口量为31.69万吨，同比增加2.71%。2019 年1—10月国内精炼铜进口量为282.98万吨，同比减少8.81%。其主要原因是，国内自给率提升与保税区融资铜需求大幅回落，整体进口需求明显下降，2020年人民币大幅贬值推高了伦沪比。在盈利窗口没有打开，海外铜冶炼检修的情况之下，进口量急剧下降。2020年，人民币继续贬值的可能性不大，结合变化趋势看，铜及铜材的进口有望实现正增长。

2018—2019年废铜进口政策发生了重大变化，2018年12月31日起禁止废七类进口，生态环境部、商务部等四部委连联合印发了关于调整《进口废物管理目录》的公告，明确表示将废六类调入限制进口类，表明我国对废铜进口的限制越来越严，再生铜铝废料标准已经上报审批，最早将于2020年初实施，最迟将于2020年二季度前实施。这意味这2020年上半年，符合新标准的废铜，将不再视为固体废物，可作为原料进口，而低端废六类铜仍受配额限制。

精费价差方面，2019年精费价差呈现先扬后抑的走势，前期因为中美贸易摩擦释放积极因素且并未完全传导至废铜端，精铜强于废铜，导致精废价格扩大。后因废六限制进口，废铜供应趋紧导致价格上涨，价差维持在1000元/吨左右，失去价格优势，预计2020年在废铜批文逐渐减少的前提下，废铜收货价趋高，精废价差大概率处于低位。

2019年下半年铜库存开始下降，其主要是国内冶炼厂集中检修，供应端减少导致，铜终端消费并没有很好的表现。但LME库存处于几年来低位，最有可能的情况就是市场大量显性库存转为隐性库存，隐性库存的出现将使铜价剧烈波动，打压铜价。

铜消费有望转暖

中国消费份额接近50%，消费重点依旧在中国。铜下游需求主要在电力、空调制冷、交通运输、消费电子、建筑等领域，分别占比50%、16%、9%、7%和8%。2020年作为三大长期目标收官之年，依旧存在消费需求，加大投资基建，房地产回暖，汽车行业逐步见底等，预计2020年铜价稳定上行的概率较大。

基建在铜消费方面主要体现在电网建设。近几年来降税减费与国有土地使用权出让收入增速减缓，PPP融资逐步理性与严格，地方政府资金紧缺，地方政府投资意愿较弱，拖累基建投资增速。2019年1—10月我国基础设施建设投资同比增加3.26%，但2019年11月底，财政部决定提前下达2020年部分新增专项债务额度一万亿元。12月6日，中央政治局会议再次提及“加强基础设施建设”。2020年经济逆周期调节力度加大，电网投资不会出现较大削减，整体拖累铜价可能性较低。

房地产竣工数据与空调销售高度相关，通常空调销售在房屋竣工时间后延一年。2019年1—10月，全国房地产开发投资109603亿元，同比增长10.3%。1—10月房屋竣工面积54211万平方米，下降5.5%，降幅收窄3.1个百分点。1—10月，商品房销售面积133117万平方米，同比增长2.2%。从2019年的下半年开始房地产行业出现企稳迹象，房地产数据企稳利好2020年空调销售。目前城市空调保有量趋于饱和，农村消费占比较小，预计2020年空调市场较2019年有所改善，但对铜价的拉动作用有限。

2019年放松限购等政策促进汽车消费回暖，厂家通过降价、补贴等手段紧跟政策，但车市仍然表现低迷。中汽协预计，2019年国内汽车销量为2668万辆左右，同比下滑5%。但三季度开始，汽车销售出现季节性回升，且同比降幅也持续收窄，国五切换国六的排放标准也清理了一部分库存。乘联会数据显示，2019年12月新能源乘用车销量为13.7万台，同比下降15.1%，环比11月增长73.5%，创下年内新高。总体上，汽车行业虽然逐步企稳，但2020年变化有限，预计对铜消费带动有限。

华为2019年开启5G热潮，从覆盖范围上看，4G基站的覆盖半径约为1—3公里，而5G基站的覆盖半径一般约为100—300米，因此5G基站数量会是4G基站数量的2倍以上。大量的基站亟待建设，5G基站较4G基站用铜量更多，根据运营商规划，预计5G宏站的主建设期为2020—2023年，新建近100万个宏站与400亿元的低压电器需求，开启建设高峰，利好铜消费。

2019年宏观经济承压下行，虽然美联储三次降息，但因为全球其他国家也进入货币宽松政策，市场对美元避险需求增加，导致美元指数依旧高位运行。长期来看，美国经济增速逐渐放缓，对美元的支撑作用边际减弱。2020年世界经济有望迎来阶段性复苏，美元走弱，支撑铜价。基本面上，精铜增量有限以及铜库存位于近几年低位，46000元/吨一线支撑力度较大。虽然下游消费较弱，但汽车，电网，空调等领域有筑底趋稳的迹象。2020年预计铜终端消费或有回暖，铜价表现出较强韧性。若未来中美贸易摩擦缓解，铜价有望上行，预计铜价波动区间46000—55000元/吨。