从银价上涨的驱动逻辑来看，我们认为主要是全球流动性宽松下资产泡沫外溢的结果，从股市到商品，从风险类商品到避险类商品（贵金属）。短期触发白银补涨的还有一个原因是金银比价的回归，从历史上来看，贵金属牛市后期，金银比价修复通常是通过白银补涨来实现的。至于其他银矿产出因疫情干扰、避险需求之类的，我们认为并非主因，原因在于从历史上看，白银供应和银价都是正相关的，即白银供应下降对应的也是银价下跌周期。而避险需求也是短期的，从历史上看，金银避险触发的涨势是不可持续的，在市场恐慌结束后会回吐涨幅。

未来银价上涨空间还有多大呢？银价补涨意味着什么呢？我们认为，从历史情况看，银价补涨是对流动性宽松驱动的贵金属牛市的一种确认，但是也说明了贵金属牛市已经进入后期，类似于甘蔗的最甜的部分已经吃完了，后市需要警惕回调的风险，操作上需要注意节奏，疯涨的阶段已经过去，这与流动性最宽松时期已经过去的宏观环境是相符合的。

一、供应并非价格上涨主因

部分观点认为银矿产出是导致银价保障的原因，因全球主要的银矿位于拉美，尤其是秘鲁、智利和墨西哥是全世界前三大白银生产国。世界白银协会预计，今年白银供应将进入连续第五年的下降，而且即使大部分矿山恢复生产，今年矿山产量也将下降 7%。

然而，从统计历史数据来看，白银矿的供给与价格并没有很明显的相关性。由于大矿企来说，白银只是一直占比较低的伴生矿，所以矿企资本开支的波动不仅又白银价格绝对，反而可能更多地由其他因素影响。矿产与价格的关系并不能解释供需缺口与价格的正相关性。白银的供给中还有再生银的影响。

从银锭的供应来看，我们发现2001年至2019年，全球白银的供应和银价反而呈现0.73的正相关性。按照传统的供需和价格的关系，一般情况是，在商品需求稳定的情况下，供应下降会带来商品价格的上升，而供应上升会带来商品价格的下跌。然而，白银和黄金一样不是一般的商品，其作为准金融资产，金融属性决定了价格走势并不取决于供应和消费需求，而是受投资需求、货币政策和通胀等因素驱动。

二、流动性外溢下投资需求驱动银价补涨

回顾2020年3月份以来，为对冲疫情对经济的损害，美联储、中国央行、欧洲央行、日本央行等全球主要经济体的央行都纷纷实施大规模宽松的货币政策，其中美联储无限量QE，给流动性打开了“水龙头”，使得美元从流动性危机转为流动性过剩。

截至6月25日，全球各家央行总共降息201次，已经超过了2019年全年的降息次数（159次）。除了降息，各国央行还在利用一系列其他货币工具。数据统计显示，在2020年上半年，全球中央银行已经采取了至少338项措施来放松货币政策，除了202项降息，其中还包括100多项非常规货币政策。其中最典型的莫过于曾被视为非常规货币政策工具的“资产购买政策”。如今，资产购买已成为发达国家和新兴市场央行刺激经济，释放流动性的最主要武器。统计显示，全球有26家中央银行都参与了某种形式的资产购买，其中不仅涉及政府资产，部分央行还把手伸向了私人资产领域。

据美国银行的统计，截至6月22日，全球央行及政府领导的刺激方案总支出高达18.4万亿美元，约占全球GDP的20.8%。其中，货币刺激政策释放了7.9万亿美元，财政刺激支出则释放了10.4万亿美元。

其中美元流动性宽松最为突出，全球贸易结算、金融资产核算等大多数都采用美元货币，因此美元流动性泛滥导致美元实际利率持续下行，从而降低持有或者投机各类资产的机会成本。

数据显示，白银的价格和美元实际利率呈现负相关关系。截止7月27日，可以反映美元实际利率的10年期TIPS（通胀指数国债）收益率下降至-0.9%，去年同期为0.26%，但较7月26日的-0.92%有所收敛。在美元实际利率持续回落的情况下，白银的投资需求在不断攀升，零售银币销售额预计同比增长 60%。市场对银币、银条强劲的需求导致相关产品出现短缺，交货时间延长，溢价因此上升。流动性宽松，负利率加速，全球资产价格泡沫膨胀。

7月27日，全球最大白银ETF——iShares Silver Trust持仓升至17611吨，创下2013年1月以来的最大单日增幅，创下2006年6月28日以来最高纪录。不过，白银ETF持仓和银价的正相关关系不如黄金，相关度只有0.37，原因在于白银的工业需求强于黄金。

另外，我们发现4-6月份涌入美股的投资者和机构正部分涌向贵金属市场，造成白银投机性暴涨。据海外交易商称，由于疫情冲击导致不少银矿停工停产，因此矿企只能将白银库存质押给投行用于归还开采贷款本息，掌握大量白银库存的投资银行自然会为白银价格上涨摇旗呐喊，以便他们高价抛售获利。最重要的是从美股获利退出的散户资金与对冲基金资金等投机资本突然大举涌入白银ETF，直接大幅推高白银价格。数据显示，7月20日-21日，流入各类白银ETF或买涨白银金融衍生品的资金总额高达逾15亿美元，其中不乏众多擅于高杠杆投资的散户与量化投资基金。

三、消费需求有所恢复，但不可过于乐观

白银具有金融和工业双重属性， 白银每年消费量10亿盎司左右，其中60%为工业需求，首饰和投资差不多各占20%，另有很少的银器需求。白银的工业用途主要建立在三大支柱上：工业、摄影和珠宝银器。近年来，白银在摄影方面的需求因数码相机等摄影技术的不断进步而下降。

在工业需求中，主要以电子电力为最多，电子电力占到工业需求的40%。电子电器是用银量最大的行业，其使用分为电接触材料、复合材料和焊接材料。而近年来，光伏和新能源汽车对白银需求有较快的增长。光伏系统，太阳能光伏发电是将光直接转换成电能。它由几个组件组成，包括太阳能电池板吸收器，太阳能逆变器、安装系统、电缆等电器配件。银是太阳能电池板的一个主要的配件。白银被广泛用于晶体硅光伏电池。平均1兆瓦太阳能模块使用约90公斤银贴。

2020年上半年，由于新冠疫情的冲击，全球光伏装机容量同比明显大幅下降。能源咨询机构Mercom Capital Group发布的最新全球光伏市场投资报告指出，今年1-6月，全球光伏市场投资总额为45亿美元，较上年同期下降25%。尽管下半年开始，随着中国复工复产和海外封锁措施不断放松，全球光伏投资会出现反弹，但是全年还将维持负增长的态势。WoodMac研究结果显示，2020年全球光伏新增装机容量预测，从129.5GW下调至106.4GW，降幅为18%。疫情与油价暴跌将导致全球经济衰退，甚至2021年全球光伏行业也将面临严峻挑战。计划于2021年交付的项目目前正处于开发与融资阶段。

国内光伏产业，2020年上半年，中国光伏电池（太阳能电池）产量累计同比增速回落至15.6%，去年同期增速高达20.1%，而前两个月的增速一度下滑至-6.4%。

2020年下半年，光伏投资会继续恢复，但力度温和，因没有装机规模限制，仅有补贴总额限制。2020年1月能源局发布《2020年2020年光伏发电项目建设方案》，《方案》中提出要积极支持、优先推进无补贴平价上网光伏发电项目建设，这意味着光伏产业获得政府补贴会不断滑坡。

2020年4月国家发展改革委印发《关于2020年光伏发电上网电价政策有关事项的通知》，《通知》提出，从2020年6月1日起，I-III类资源区新增集中式光伏电站指导价分别为每千瓦时0.35元(含税，下同)、0.4元、0.49元;“自发自用、余电上网”模式的工商业分布式光伏项目补贴标准为每千瓦时0.05元;户用分布式光伏补贴标准调整为每千瓦时0.08元。

2020年大概率是光伏项目享受补贴的最后一年。财政部、国家发改委、国家能源局此前表示，到2021年，陆上风电、光伏电站、工商业分布式光伏将全面取消国家补贴，户用光伏是否取消补贴仍在讨论中。

四、金银比价的修复也是银价补涨的一个重要原因

当前白银补涨的一个重要原因是金银比价修复，在3月18日，COMEX金银比价一度创下123.9倍的有记录以来最高纪录。而驱动金银比价攀升的主要是美联储货币宽松，叠加经济受疫情冲击而大幅负增长，白银工业需求大幅下滑。随着4月份国内经济恢复性增长，白银工业需求也环比回升，而黄金涨势毕竟历史最高纪录，流动性将低估值的白银视为下一个风控，在投资需求驱动下白银补涨，金银比价得到修复。截止7月28日，COMEX金银比价回落至78.7倍。

从历史情况来看，在贵金属价格的反弹开始时，白银的表现通常会滞后于黄金。在经济处于下行周期或者衰退期，金银比价会攀升，因经济下行或衰退，央行会开始降息，释放流动性，美元实际利率会回落，刺激投资者寻求资产保值。由于经济衰退或者增速下滑，权益类商品和股市同样也会先开启一波下跌行情，然后在利率下行到一定程度之后，止跌反弹，因此黄金最先反弹或者上涨。而白银兼具工业属性，在经济下行或者衰退期，白银和其他风险类商品一样会经历一波下跌，从而刺激金银比价上涨。2011年至今，金银比价持续攀升，就说明全球经济增长实际上是很温和的，并没有出现新一轮增长周期，更多是长周期经济下行周期中的库存周期变动下的短周期带动窄幅上下波动。

当贵金属持续反弹，并且流动性进入最高峰或者最宽松阶段过去之后，经济可能企稳小幅反弹，流动性外溢引领白银补涨。不过，我们认为白银工业需求依旧疲软，从COMEX白银库存处于历史高位也可以看出来。

回顾历史，1980-1990年，金银比价持续攀升，主要是美国经济增速下一个台阶，而日本在90年代出现房地产泡沫破灭，美国87年年股灾都指向全球经济过热下，黄金走势强于白银。1992-1998年，黄金价格温和下行，但因亚洲经济崛起，对白银的工业需求攀升，白银库存的大幅下降使白银价格坚挺，金银比价下行。1999-2003年，由于互联网泡沫破灭，全球货币重启宽松，黄金重启涨势，但是白银低位震荡，金银比价再度攀升。接下来，2003-2007年中国城镇化和工业化加速带来全球经济过热，大宗商品需求攀升，通胀回归，白银补涨，金银比价回落。2007-2008年10月，由于央行为抑制通胀和房地产泡沫，开始加息周期，但是通胀升幅超过利率的加息幅度，黄金继续冲高，白银需求受经济降温影响而回落，金银比价再创攀升，直到2008年金融危机爆发，金银比价才大幅回落。最近一次金银比价大幅攀升是在2011年至今，尽管2015年一度因美联储退出QE而回落，但是整体上还是上升的大趋势，主要原因是此段时间全球央行基本上都是维持宽松的货币政策，量化宽松退出并不容易，而经济温和增长，白银需求持续低迷。

五、弱势美元同样刺激白银补涨

自1971年以来，美元指数共计出现了11轮的下跌走势。最近一次美元指数出现年度级别下跌的是16年12月20日至18年2月16日，美元指数跌幅为14.2%，持续时间为1年1个月。

从这11轮美元下跌周期看，除了上个世纪70年代滞胀时期、1994年1月-1995年4月和2016年12月-2018年2月，其他美元下跌周期几乎都处于美联储降息周期，且美元贬值大多发生在繁荣顶点或即将拐头向下的经济周期。

观察美元贬值期间，银价的表现，我们发现通胀攀升力度越大，银价涨幅就越大，例如76年6月至80年7月，美国CPI同比增速攀升至13.2%，COMEX银价涨幅高达221.5%；01年7月至08年4月，美国CPI同比增速升至8.5%，同期COMEX银价涨幅达到290.3%。不过，从历史情况来看，美元贬值和银价下跌和可能同时存在，例如89年6月至91年2月、91年7月至92年9月、16年12月至18年2月。如果美元贬值没有刺激通胀回升，那么白银和美元大概率是同跌的。

六、白银补涨意味着进入牛市后期

虽然我们看白银价格在7月份快速拉升，但是从历史情况来看，白银价格补涨往往意味着流动性驱动的贵金属牛市进入后期，主要逻辑体现在一下几个方面

一是此轮美元贬值并不一定导致全球通胀攀升。回顾历史，我们发现美元贬值并不一定对应通胀攀升，有可能跨越通胀升降周期，而且自2008年金融危机之后，尽管美联储不断释放流动性，美元也持续贬值，但是通胀也只是温和回升，并没有出现恶性通胀。

因此，我们得出一个规律，2008年金融危机之后，产出缺口依旧较大（需求不足），全球通胀回升力度逐渐温和，美元名义利率下降空间也越来越小，除非美联储实施负利率，不然，美元实际利率下降空间是有限的，白银上涨空间也会受到限制。

2020年3月，随着美联储实施无限量QE，并重启降息，美元汇率再次走弱。在考虑到美国财政和贸易双赤字，这使得美元大概率进入新一轮贬值周期。截止7月22日，美元指数从3月23日的高点下跌了3.23%，而白银价格同期涨幅为76.8%。对比之下，美国CPI同比增速反而下行了0.8个百分点，美元名义利率下降了1.5个BP，展望后市除非美联储打开负利率大门，不然美元实际利率下行空间有限，这意味着白银涨幅过度。

二是美债长短端利差重新收敛。截止7月28日，10年期美债和2年期美债收益率利差缩减至0.45个百分点。此前在3月份，美联储为对冲疫情对美国经济的冲击而实施新一轮货币宽松和资产购买计划，短端利率在降息和资产购买计划的刺激下大幅下行，从而使得长短端利差扩大，并刺激金银比价攀升。6月份之后，美国疫情二次爆发，经济修复放缓，短端利率下降至0附近，在不实施负利率的情况下，几乎没有进一步下行空间，长端利率因经济前景恶化而快速下行，从而长短端利率再次缩减，这带动金银比价回落。

从统计关系来看，2013年之前，金银比价和美债长短端利差呈现正相关关系。内在的逻辑在于，如果长短端利差缩小，要么发生在经济下行周期（降息周期），美债长端利率会下行，但短端利率因一直处于低位，下行幅度不及长端利率；要么发生在经济滞涨期（加息周期），这时候短端利率因央行加息而加快上升，长端利率因经济前景不佳而下行。不论是经济下行周期还是滞胀期，长端利率变动必然弱于短端利率变动，而美元实际利率和长端利润挂钩，从而实际利率偏弱刺激黄金的投资需求，而白银受经济表现不佳(长端利率走势偏弱)的制约。

由于美债长短端利差收敛还会持续，金银比价还将继续回落，但并不会表现为白银补涨，更有可能是金银集体回调，只不过银价回撤小余黄金而已，从而进一步验证了贵金属牛市进入后期阶段。配置金银的策略类似于吃甘蔗，已经吃完了最甜的那部分，后市看涨带来的收益存在很大的不确定性。

三是从历史情况来看，白银补涨，金银比价修复代表资金已经把低估值的资产全部炒了一遍，白银往往是资金最后疯狂投机的品种。比如1982年6月白银补涨，金银比价修复，7月份金银价格就双双进入了下跌的周期；90年11月，金银比价同样在白银补涨的清下向下修复，而金银开始进入长达5年的震荡市；08年10月金银比价大幅回落，白银补涨，只不过这一次情况比较特殊，全球大范围释放流动性，通胀大幅攀升，贵金属在11年3月之后才进入熊市。因此，我们可以得出结论，白银补涨之后，金银比价向下修复，意味着金银牛市进入后期，无脑疯涨的时期已经过去。

四是地缘政治危机和局部战争都对贵金属的价格提振作用不具备持续性。统计发现，不论是朝鲜战争、中东战争等，黄金和白银价格受避险情绪推动会短期脉冲式冲高，但是稍后会大幅回落，原因在于避险需求是短暂的，黄金是零息资产，除非国际主要储备货币如美元大幅贬值，不然持有黄金的收益并不稳定。

总结，我们认为白银补涨主要驱动力来源于美联储大规模宽松后的流动性外溢效应和投资需求攀升共振的结果，和银矿产出受干扰、消费需求回暖的关系不大。从后市来看，美元进入贬值周期，对金银价格是有支撑的，但是由于通胀回升力度不大，名义利率下降空间有限，贵金属牛市可能进入后期阶段。考虑到美联储可能实施收益率曲线控制，即控制长端利率在一定的阈值之下，长短端利差可能处于低位，金银比价会继续修复，因此白银一旦调整可能带来金价更大级别的调整。