上周沪锌主力合约突破21600元/吨、伦锌逼近2850美元/吨，高位振荡一周后，锌价仍有上涨潜力。一方面，内外锌价高位调整形态稳健；另一方面，从基本面供应和需求来看，国内锌市存在确定性强的可交易预期差。

精矿加工费全线下调

安泰科铅锌年会对价格判断的焦点完全由锌价本身转向锌精矿加工费，2020年受疫情干扰，国外锌精矿产出下滑，以ILZSG年度预期为例：去年10月该机构预测2020年全球锌精矿供应增长4.7%至1364万吨，而当前最新精矿年度产出已调整为负增长4.4%、矿端损失133万吨。与矿相比，全球精炼锌产出预计保持0.9%的年度增幅，意味着矿山、冶炼、港口及物流端精矿出现一定程度的去库存。精矿补库需求与中国以外的锌冶炼产能复工、国内冶炼产能原料冬储相互叠加，9月以来，进口矿TC从150美元/干吨下滑到当前的85美元/干吨，国内北方、南方自产锌精矿加工费同样跌至4350元/金属吨、4150元/金属吨，加工费整体跌回前年四季度水平。

尽管锌价涨势较强，但炼厂获得的价格分享收益被加工费下滑所侵蚀，往年年底国内锌冶炼产能季节性冲产动力不足，打断了市场原本预计四季度国内月度精锌供应逐月放量的预期。安泰科数据显示，今年10月国内精锌产出48.4万吨，环比增加1.1万吨，11月预计受云南、陕西个别炼厂小幅下调生产计划影响，精锌月度供应将环比减少4000吨，12月产量仍可能减弱。另外，调研显示，株冶部分产能定于12月10日检修，文山锌铟12月初检修，云铜锌业、四川宏达明年一季度也安排了检修计划。12月及明年1月国内精锌产出环比缩量概率大。

冬季库存较难累积

与供应端预期缩量不同，市场正在积极调整对冬季锌市场消费淡季的看法。当前国内整体宏观经济指标、工业增加值及终端产品产出持续转暖，海外第三波疫情继续带动国内制造业产品出口订单，镀层板、压铸锌合金及氧化锌等中间产品产量在周度调研层面保持稳定。同时，北方入冬后，局部雾霾、雨雪天气仅仅短暂影响开工节奏，锌市场整体消费韧性强。尤其是农历春节在2月中旬，由疫情带来的东西方供需预期差，意味着国内中下游产出很可能在整个12月、明年1月中上旬维持强势，锌消费更易超出预期，表现为淡季不淡。往年，12月中下旬后，冶炼厂、贸易商清库明显，现货存在抛压、社会库存会有一定累库，而当前我们认为冬季库存较难累积。年底锌市供求两旺，2012合约临近交割仍有100—150元/吨升水。即便春节临近，我们也倾向供求两端转向“供求两淡”，锌市较难出现明显累库，沪锌将维持一定的近强远弱结构。

ILZSG预计今明两年全球精炼锌市场分别过剩62万、46.3万吨，锌市场还会长期延续以矿供应为核心的熊市。然而，沪锌市场交易逻辑的主线是季度级别的产销预期差。当前，精锌上游进展与2018年四季度到2019年上半年近似，而市场对消费更加乐观。年底因锌价在供需两端存在可交易预期差，锌价涨势较强。同时，需要注意低加工费及围绕上游供应的预期差题材不会太早结束，一方面，韦丹塔Gamsberg矿矿难事故加剧了短期精矿供求；另一方面，中期来看，明年一季度南美秋冬疫情存在较强不确定性。消费端，市场对国内宏观经济的强韧性普遍看好到2月、3月，而当国内动能降温后，发达经济体的复苏力度很可能补位。因此，此波锌价涨势指向2019年3月、4月的水平。