1月下旬，国内外铜价出现了破位下跌的走势。此前我们提到海外美联储持续宽松的货币环境、高涨的通胀预期和偏低的库存支撑铜价具有一定的抗跌性。然而，我们关注到1月下旬，由于部分外来务工人员赶在1月28日之前返乡，使得下游节前备货在1月下旬结束，提前进入春节假期模式。

另外一个重要的利空因素就是国内资金面趋紧，跨年央行持续在公开市场净回笼，这意味着中国紧信用比预期还要力度大，尤其是中央提出稳杠杆，防止房地产这只“灰犀牛”带来的经济扭曲重演，央行不再释放长期资金。从另外一个层面说明，中国经济基本上恢复常态，保持超宽松货币的必要性下降，且为稳杠杆和1一季度滞后性不良资产攀升预留政策空间。

供应层面，我们看到进口铜精矿加工费的继续下行，意味着全球铜矿供应紧张格局尚未缓解；全球铜显性库存持续下降，洋山铜溢价走高，这都意味着铜价下跌并非来源于供应放量。那么需求下滑可能是铜价下跌的主因，因下游订单大幅下降，春节模式开启。

一、国内信用收紧超预期，利率明显反弹

此前，市场对于国内货币宽松政策不会很快转向的预期，刺激国内股市和大宗商品继续保持高位，但是最近货币市场利率攀升意味着货币流动性回收明显，信用收紧力度超预期。对于当前全球金融市场而言，权益类资产包括大宗商品维持高位或者继续上涨的最主要基础是货币保持宽松，一旦货币紧缩或者信用收紧那么资产价格会开启挤泡沫的调整。

当市场还是沉浸在“政策不急于转弯”之际，货币资金面在持续收紧。1月26日，央行在公开市场依然开展规模仅20亿元的7天期逆回购操作，为连续第17个工作日逆回购。鉴于今日有800亿元逆回购到期，央行实际上净回笼资金780亿元。

这与年初以来的总体投放流动性截然不同。从1月份截至到昨天，央行实现了540亿元的公开市场净投放。往年，央行一般在重大节假日之前选择加大投放力度，呵护市场，维稳资金面。到目前为止，今年似乎不一样了。

持续地量逆回购并实现大额净回笼之后，银行间和交易所回购利率大幅上行，上交所和深交所隔夜回购利率均突破5%。上交所GC001报5.07%，深交所R-001报5.003%。DR001加权利率上行24.11个基点，报2.7366%，创逾16个月新高。1月27日，中国央行公开市场进行1800亿元7天期逆回购操作，当日有2800亿元逆回购到期。

数据显示，衡量货币市场资金利率的7天SHIBOR在1月28日升至2.981%，创下了2015年4月10日以来最高纪录；7天质押式回购利率突破4%，也创下2018年6月29日以来最高纪录。

银行对后续资金面预期不太乐观。一个间接证据是近期国有行和股份行1年期存单发行占比较高，国有行和股份行发行1年期同业存单占存单总发行量的比例，分别高达96.4%和76.5%，反映出大型银行预期资金利率低位状态难以延续。类似情况在2020年8月出现过。

在银行对资金不乐观的背景下，三方面短期因素可能进一步影响银行融出意愿：第一，春节流动性安排的推出晚于往年同期，银行可能选择观望。第二，银行对央行续作5300亿元逆回购预期不高，可能提前准备资金。第三，央行货币政策委员马骏讲话引发对货币政策的担忧。

在银行资金融出意愿下降的情况下，企业资金流，从而削弱了下游企业春节后补库意愿，从而降低了节后需求恢复的可能性。

二、美股波动加大，意味着流动性驱动的泡沫濒临破灭

近期美国金融市场动荡加剧，引发这样动荡的主要原因市场美元利率一度出现了较大幅度的回升。去年12 月的美联储议息会议纪要显示，委员们提到逐渐缩减QE，即最大就业和物价目标达到以后，美联储会如同2013-2014 年一样逐步缩减购债规模，这一度引发市场对于美联储货币紧缩的担忧。

然而，1月美联储议息会议表示，美联储维持利率不变，保持当前购债规模不变，同时认为最近几个月美国经济复苏步伐有所缓和，受疫情影响最严重的部门备受打击，但是美股在1月27日还是暴跌，这意味着流动性驱动的资产价格泡沫濒临破灭的风险。

美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，美国距离实现就业和通胀目标还有很长的路要走，货币政策将向美国经济提供强有力的支持。美联储将维持宽松的货币政策，直至实现双重目标，美联储合理的状态将是高水平的宽松。

新闻发布会上，美联储主席鲍威尔坚称，美联储的超宽松货币政策没有助长泡沫，并不是造成上述任何一种情况的原因，这些也不是美联储关注的重点。他强调，目前美联储的货币政策“刚刚好”，美联储将继续维持超宽松政策，直到劳动力市场恢复到货币当局所认为的最大就业水平；同时允许通胀率超过此前2%的目标，以弥补过去的缺口。如有必要，还可以在资产购买方面采取更多行动，关于减缓资产购买的讨论目前还为时过早。

然而，资产泡沫可能是美联储不得不面对的一大难题。美国企业研究所学者Desmond Lachman近期发表了题为《美联储的担忧：通胀、债务、资产泡沫和新冠病毒》的文章。文中提到，2021年美联储可能面临的最严重的风险就是全球无处不在的泡沫的破裂，这可能引发另一次全球经济衰退。如今，美国股市的估值水平与1929年的股市崩盘前极为相似，都非常之高，与此同时，全球负收益率债券规模已突破18万亿美元，创历史新高。

对于铜市场而言，资产价格泡沫破灭可能受到波及，因流动性催生的冒险行为普遍存在杠杆过高的问题。当然，目前美联储尚未决定结束QE和货币转向，但是未来一旦通胀回升超预期，那么货币紧缩可能提前到来，资产价格泡沫濒临破灭的风险是持续存在的。

三、地产调控会越来越严，铜传统需求前景不佳

1月26日，2021年中国银保监会工作会议以视频形式召开，对于2021年的工作，会议强调，要毫不松懈防范化解金融风险。保持宏观杠杆率基本稳定。严格落实房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理规定。

在越来越紧的融资约束下，房企的经营模式会出现一些新变化。在近期“三道红线”、房贷集中度等政策约束下，房企融资问题越来越严峻。短期可以通过减少拿地，加快开工、施工和竣工等手段带来回款增加，但是长期来看，融资不放开，地产景气会不断降温，占GDP的比重会下降。

房地产是比较特殊的行业，它既具有实体经济属性，也有较强的金融属性。多年以来，房地产作为国民经济的支柱产业，承载着经济增长、地方财政收入和金融市场稳定等多项职能。然而，过去的10多年间，持续上涨的房价不仅大量挤占了金融资源，挤压了实体经济的发展空间，还导致生活成本上涨，严重透支了中国老百姓消费升级的空间。更为紧迫的是，不断堆高的金融杠杆和逐渐积累的房地产泡沫，已经成为经济中最大的“灰犀牛”，时刻威胁着我国金融系统的安全。

“十四五”规划建议明确表示，要推动金融、房地产同实体经济均衡发展，目的就是要消除国民经济对房地产的依赖，让它和实体经济步调一致、共同发展，这意味着“十四五”期间地产投资增速会相对温和。

高频数据显示，截止27日的1月，30个大中城市商品房销售面积合计达到1476.05万平方米，而去年12月同期（1-27日），30个大中城市商品房销售面积合计1728.06万平方米，地产销售环比大幅下降14.6%。

在各地倡导“就地过年”情况下，三四线城市地产销售可能因“返乡置业”骤降而继续下滑。后续新房开工、施工面积和竣工面积等指标都会拐头向下，从而意味着铜在地产及其下游产业链中的传统需求前景不乐观。地产周期与铜价格周期较为一致，地产降温，铜价不大可能大幅上涨，甚至面临较大的下行压力。

四、供应偏紧意味着铜价回调会一波三折

1. 铜矿加工费再度下滑

从全球铜矿产量来看，2020年四季度铜矿产出继续恢复，但是我们发现进口铜精矿加工费在1月中下旬还在下滑，这意味着欧美复工复产的情况下，短期铜矿消耗增长使得流入中国铜矿有所减少。另外，秘鲁宣布从1月31日至2月14日，首都利马和9个大区将被封锁，包括Lima, Callao, Ancash, Pasco, Huanuco, Junin, Huancavelica, Ica和Apurimac，以应对第二波疫情，上述地区期间陆路和空中运输将被暂停，铜矿运输受阻。数据显示，截止1月27日，30%Min进口铜精矿现货加工费（TC）下滑至43-50美元/吨，1月上旬为47-54美元/吨，去年同期为68-75美元/吨。从铜价走势来看，铜价与铜精矿加工费呈现明显的负相关关系。

2. 全球铜显性库存下滑势头尚未止步

对于铜市场而言，库存相对于蓄水池。在铜价上涨过程中，库存增加使得上涨节奏变缓，库存下降有利于铜价加速上涨；在铜价下跌过程中，库存增加使得铜价加速下跌，库存减少使得铜价跌势放缓。当前铜价处于高位触顶阶段，库存持续下降意味着铜价调整不会是急剧的，而是一步三回头式的。数据显示，截止1月22日当周，包括上期所、LME和COMEX三地交易所铜显性库存回落至22.3万吨，创下2008年8月份以来新低。

五、铜需求清淡，进入春节假期模式

对于铜市场而言，1月下旬下游采购清单，已经进入春节假期模式。现货升水回落，截止1月28日，长江有色市场1#铜现货升水回落至110-130元/吨，此前在1月19日一度冲高至250-270元/吨；上海有色市场1#铜现货升水回落至30-70元/吨，在1月19日一度冲高至160-200元/吨。

从铜杆线加工费来看，目前持续处于低位，铜杆需求低迷，下游电线电缆企业陆续停产放假。数据显示，截止1月27日，8mm铜杆加工费延续430-630元/吨的低位，几乎回到3月份疫情最严重时的水平。

据亚洲金属网调研发现，河南新昌铜业1月精铜制杆产量仅有3000吨左右，较上个月减产5000吨左右，开工率仅有30%，因下游提前放假。而常州同泰高导新材料有限公司将于2月9日暂停铜杆生产并全员放假，2月铜杆产量预计只有20000吨左右。江苏宝胜精密导体有限公司1月铜杆产量也仅有1.2万吨，较上月减少4000吨，订单萎缩了20%左右。

六、行情研判

当前铜市场面临季节性淡季向下调整的压力，但是持续偏低的库存和偏紧的铜矿供应使得铜价调整不会是急剧的，而是震荡式的向下调整。

从宏观层面来看，国内流动性收紧和信用收缩超预期，央行基于稳杠杆和防止房地产这只“灰犀牛”带来的经济扭曲重演，并不会同往年一样跨年会适当大规模流动性，货币市场利率大幅反弹说明这一点，这意味着国内流动性观点对铜价是不利的。

从海外市场来看，1月美联储议息会议表示，美联储维持利率不变，保持当前购债规模不变，但是美股一度暴跌，市场波动加大，这意味着流动性驱动的资产价格泡沫濒临破灭的风险。对于铜市场而言，资产价格泡沫破灭可能受到波及，因流动性催生的冒险行为普遍存在杠杆过高的问题。

最重要的是我们需要关注近期上海、杭州和深圳等地地产调控加码的因素。再加上，在各地倡导“就地过年”情况下，三四线城市地产销售可能因“返乡置业”骤降而继续下滑。地产周期与铜价格周期较为一致，地产降温，铜价不大可能大幅上涨，甚至面临较大的下行压力。