从1月28日起，继美股游戏驿站等股票大涨之后，美国散户将目标转向白银市场，仅用三个交易日便将白银价格拉升到30美元/盎司，直接突破2020年8月的高点，而后行情急转直下，一路下探至26美元/盎司附近，基本回撤了绝大部分涨幅。短短一周时间，白银经历了“过山车”行情。我们认为，白银期货中长期存在低估，整体维持偏强振荡，难以复制美股GS行情。

美国散户购买白银的原因

首先，白银期货上涨，更多是白银与黄金比值关系修复以及短线投机资金积极介入的结果。此次白银大涨，而黄金涨幅相对克制。主要的驱动因素是此前Reddit论坛Wall Street Bets散户号召“发动史上最大的白银逼空”，甚至有Reddit论坛用户发帖称，单考虑通胀因素，白银应该达到200美元/盎司。受此影响，全球最大白银ETF——Ishares Silver Trust（SLV）的期权持仓量达到历史新高224万手，白银ETF持仓量在1月29日和2月2日单日持仓量增量分别达到1070吨和1766吨，至最高2.1万吨。

其次，投机资金选择白银，一方面是因为白银的高波动率，价格与价值有所脱节。之前在Reddit开战书中，白银成为最新标的，最直接简单的理由是白银价格跟真实价值严重脱节，价格被操纵。另一方面是因为白银的市场体量比黄金小很多，类比GME这类小市值股票，更易被机构或游资实现操控。根据开采金银持有量对比测算，按照白银当前价格（26美元/盎司）和黄金价格（1800美元/盎司），白银可投资存量不到黄金的5%，白银相比黄金更易操纵。另外，这次美国散户提到的白银标的和前一次GME的战略相似，直接对标的是华尔街机构运营的白银ETF，想通过股票逼空的玩法击溃这些投行和基金。

最后，投机资金选择白银ETF作为突破，顺势推高白银期货。SLV的规模达到180多亿美元，虽以信托为架构，但能投资大宗商品。当投资者买入ETF份额，该信托会从实物市场购买以银条形式为主的白银。美国散户希望复制GMS的扎空行情，通过ETF购买足够多的白银，诸如银币、银条或其他实物白银，造成市场短期白银供应短缺。理论上，能引发市场投资者因稀缺性争抢白银资源，推高白银介入市场的价格，从而波及伦敦场外交易市场继而波及全球市场。而白银SLV的特点给投机多头提供了机会，SLV自身没有什么空头，但SLV内部有很多套利盘，这些套利盘与白银的现货、期货市场相联，打掉SLV就可以让COMEX交易所里大量聚集的白银空头集体崩溃。此外，SLV还有其他优势，包括有更多经纪商提供这一标的的交易、流动性更好、有相关期权交易。

白银能否进入大涨趋势

接下来白银能否进入大涨趋势？我们试着从以下两个方面分析：

一方面，从价格估值推算市场资金量。当前，全球几大交易所可供交易的白银库存（显性）总量不到10万吨，按照过去五六年银价均值16.17美元/盎司计算（1吨=32150.75盎司），其总市值不到600亿美元。假设真如Reddit用户高喊白银仅凭通胀能涨到200美元/盎司，其总市值不超过7000亿美元，即便按照2020年的价位25美元/盎司计算，其总市值或达到1万亿美元。当前，美联储资产负债表规模超过7万亿美元，至7.4万亿美元，相比2020年3月扩表了近3万亿美元的规模。如果真如散户预计的银价涨到200美元/盎司，这相当于美联储资产负债表扩表增量的近1/3用于投入白银市场，这个可能性不大。

另一方面，股票和大宗商品的区别。大宗商品不同于个股，体量庞大且具有替代性。在GME股票发生多头逼空前，日均交易额约为5000万美元，逼空行情开始后，成交额开始放大，峰值出现在1月29日，成交额达到3亿美元。而纽约期货市场2020年白银的平均日交易额接近110亿美元，二者体量不是一个层级。美国散户即便要对白银进行逼空，白银过去半年处于上涨的回调阶段，并且COMEX白银期货净持仓处于多头增持水平，与GME等游戏股票在逼空前机构持有该股期货、期权大幅空头头寸状态相悖。

因此，我们认为，美国散户购买白银ETF中期能够助推银价更好地价值回归，但短线大涨的概率不大，后市仍将回归偏强振荡。

后市展望

回顾十年白银供需平衡表，可以发现，白银供给、工业和消费都比较稳定，而投资需求波动很大，成为主导定价的因素。首先，2020年，因货币宽松下的通胀、避险需求主导黄金的投机需求，进而主导黄金价格和白银价格振荡上涨。这些散户跟风买入行动只是短期现象，一定程度上使银价未来的上涨行情提前到来。其次，拜登上任后的1.9万亿美元财政刺激计划近日取得进展，美国参众两院通过预算决议。最终的新冠病毒救助法案可能3月15日之前会在国会通过，届时大流行期间增加的特殊失业福利继续维系，这将利好美国的消费支出，提升美国通胀预期，对金银中期形成利好支撑。最后，伴随着新能源技术革命的出现，白银的工业需求也在缓慢增长。按照中国光伏业协会的预估，光伏板块耗银量在乐观的估计下，将会分别占到白银年产量的7.72%与12.28%。以上这些多重利好均支撑白银期货在2021年振荡走强，中长期维持在22—35美元/盎司区域波动。