沪铜在7月下旬快速反弹至7.2万元/吨一线后回落，价格重回6.8万—7.1万元/吨振荡区间。从三季度的价格运行逻辑来看，我们认为铜仍有反弹需求，一方面铜金融属性方面的利空并不明显，美联储对流动性的态度短期难有实质性转向；另一方面在供应扰动和消费韧性较强的背景下，铜库存仍有去化空间，商品属性向上支持铜价反弹。但对本轮价格反弹的空间不宜过于乐观，随着时间推移，市场对美联储收紧货币的担忧将愈演愈烈，国家发改委抛储调控价格的方式仍有威慑，这都限制市场对铜价的预期，沪铜在7.4万—7.5万元/吨的区间有强阻力。

铜的商品属性支持向上

铜精矿加工费自5月份以来持续回升，虽然中间有南美矿山薪资谈判的问题，但整体未给铜精矿产量带来明显扰动，矿端供应处于恢复趋势中。但精矿供应增长并未有效传导到精铜环节，自5月份云南限电开始，精铜的产量就持续处于下滑通道中。市场本预期到7月后，随着丰水期的到来，电力供应压力将有缓解，再加上铜冶炼厂检修的结束，精铜产量将有明显上移。但事与愿违，7月国内开始新一轮限电，范围由云南扩大至广西、贵州、湖南等地，部分冶炼厂将下半年的检修提前至8月进行，造成7、8两月的精铜产量环比继续下降。而除精铜产量下降外，近期国内废铜供应也显著下滑，精废价差连续两个月运行在合理水平之下，国内精铜制杆的开工率淡季回升，精废替代效应重现，进一步减少了精铜的供应。

铜需求有望保持韧性。上半年高铜价对国网订单形成明显抑制，线缆领域消费的弱势导致国内铜在传统旺季中持续累库。6月下旬开始，随着铜价的回落，电网订单开始改善，电线电缆及铜杆的开工率均出现回升。7月30日的政治局会议透露出稳中求进的基调，下半年专项债发放有望加速。由于上半年电网投资进度缓慢，1—6月投资仅完成目标值的36%，下半年在计划压力和政策基调的双重驱动下，基建领域用铜的需求预计将得到改善。需求保有韧性叠加供给扰动持续的背景下，国内铜社会库存持续下降至三年来最低水平，且根据入库数据推算，短期仍有下行空间，低库存将对铜价形成有效支撑。

金融属性有压制，但利空有限

7月以来，随着美国就业数据、CPI及PPI的发布，市场对美联储的政策预期反复摇摆，美元指数的短期波动对铜价形成干扰。从美联储的表述上，我们发现其始终淡化通胀的影响，而最新公布的美国CPI增速已经显著放缓，通胀对联储收紧的驱动有限。从就业情况来看，6月和7月的非农就业数据持续改善，但距离疫情前的水平仍有较大差距，恐难以达到美联储对充分就业目标的预期。在7月的FOMC会议上，美联储选择按兵不动，鲍威尔在会后更是“鸽声”嘹亮，8月的杰克逊霍尔央行年会上，预计鲍威尔的态度难有实质性转向，虽然流动性收紧是市场对远期的一致性预期，但我们倾向于这种风险在三季度仍难以释放。

沪铜短期预计呈现为弱反弹

在金融属性利空有限、商品属性保持向上的背景下，我们倾向于铜在三季度仍有反弹需求，短期应以回调接多的思路为主。但对本次反弹的高度不宜有过高期待，一方面流动性收紧的担忧随着时间推移会愈演愈烈，做多的风险在逐渐加大；另一方面国内政策调控的风险突出，保守估计国储铜体量超100万吨，铜价涨幅过大将引发更大体量的抛储，这也同样压制多头信心，沪铜在7.4万—7.5万元/吨区间将有强阻力。