白银行业的发展红利已经走到了尽头，面对低迷复杂的国际大环境，如何能更好的在白银行业中生存发展，我们需要深思，更需要变革，单打独斗的年代已成过去，抱团取暖的热情需要重新点燃，携手奋进的新时代正在向我们呼唤，同心共筑的白银梦需要你我共圆。只要我们卖银人团结奋进，全力以赴，驰而不息，一同携手推动全国白银行业更加健康，规范，和谐，繁荣发展，必将迎来白银行业的新曙光。

2018年9月11日，白银价格围绕14.0美元窄幅震荡。由多家行业协会联合举办的“十七届中国国际白银年会”在珠宝首饰之都深圳召开。不过，在会议第二天的“产业聚集地宣讲会”上，偌大的会场零零星星地散布的不足50名的听众，这与同时在大连举办的“第十一届国际玉米产业大会”门庭若市的会场形成鲜明的对比。

一、国内白银供需严重过剩

2018年来，白银价格单边下跌，截止9月10日，伦敦现货白银价格从年初最高的17.60美元下跌至9月上旬最低的14.00美元，跌幅为20.5%。其中，6月中旬之前，银价基本保持16.50美元震荡，此后价格一路连下三城，7月初跌破16.0美元，八月初跌破15.0美元，9月初跌破14.0美元最低至13.91美元。14.0美元/盎司的银价是2015年年底白银阶段性见底的震荡区域，也是近九年来白银最低价格的区间，全球白银市场寒意切切。今年以来的白银价格的下跌，从国际市场来看，主要受三重因素的共同打压：一是美国经济成长强劲，欧美市场风险情绪高涨；二是美联储更加密集的升息和缩表操作，贵金属相对美元贬值；最后是新兴市场金融风险不断发酵，美债获得青睐。而去年年底分析师所认为对冲通胀的需求、避险需求以及货币相关的反转迟迟没有兑现。

虽然人民币贬值减缓了国内白银的下跌幅度，但沪市白银依然跟随国际市场表现为单边下跌。年初至今，上海黄金交易所交易最活跃的白银递延从3800元/千克跌至9月最低的3365元/ 千克，跌幅为12.00%，整体区间振幅为13.82%，上半年的振幅为7%。同期间，WIND煤焦钢矿上涨20.21%，振幅为43.60%；WIND化工指数上涨14.32%，振幅为27.78%；WIND有色下跌9.92%，振幅为12.90%。可以说，白银是2018年国内所有期货相关商品中最弱且振幅最小的品种。

价格的下跌和波动幅度的收窄令市场寒意阵阵。根据安泰科靳湘云老师的统计，2018年1-5月国内白银冶炼利润转为亏损7.23%，压延加工利润转为亏损2.9%，该数据是在白银价格运行在3600元/千克的数据。6月后，随着白银价格单边下跌，国内环保更严格化，白银冶炼、贸易和加工的相关的亏损势必将会进一步扩大。更为恶劣的是，在今年的5月31日，发改委、财政部和国家能源局发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，市场称为光伏新政。此政策被市场称为光伏产业“史上最严调控政策”，政策公布后，光伏行业恐慌情绪弥散，上下游都出现“冰封”，产线停产率很高。安博·体育硅业分会的预测， 2018年全国光伏电池片的产量将下降15GW。对白银来说，安泰科靳湘云老师预计，2018年国内光伏用银量将同比下降24%至1528吨。虽然欧盟在9月终止对中国太阳能板和电池的双反措施会带来一些增量，但其所带来的对白银相关的需求对产业利润的增加远远不及政府的直接补贴。数据显示，光伏行业综合价格指数（SPI）在9月7日报43.56，其中今年八月底为44.12，5月底为60.13。

对比下游消费的疲软，国内白银冶炼却在继续增长。国内白银供给主要为铅锌和铜冶炼副产，其中铅银占白银供给的60%，铜银占白银供应的30%，锌银占7%，黄金约占3%，因此，白银基本不存在成本一说。今年前七个月国内精铜产量 352.08万吨，同比增 11.94%；精铅冶炼产量 164.06 万吨，同比增长 6.77%；精锌冶炼产量 302.82 万吨，同下降 2.61%。精铜和精铅冶炼产量的明显增长势必带动国内白银供给量的增加。有色金属工业协会统计数据显示，2018 年前七个月国内白银累计产量 12691.526 吨，同比增长 7.44%。随着前几年国家环保力度的不断增大，环境治理及安全整治使得小矿山基本关停，正规开采矿山产量有效提升， 加之进口矿采购力度增加，国内有色金属冶炼厂产量大幅提升将对国内白银供给构成明显的支持。安泰科靳湘云老师预测，2018年国内白银预期产量为23345吨，相对于2017年的22555吨增长790吨或3.5%；而消费为6223吨，相对2017年6672吨减少449吨或6.73%，国内白银现货过剩程度将进一步扩大，严重的供过于求的矛盾对白银市场构成明显的压力，沪市金银比价自2011年来一路走高，最高触及80历史最高位置。

二、银行争食白银内贸利润

商品市场上，白银是除了黄金之外，金融属性最强的商品。国内白银最为主要的交易和定价市场是上海黄金交易所和上海期货交易所。白银贸易商在白银产业链上起到了提升白银流通效率，平抑价格波动的作用。

2010年之前，国内金融衍生品并不发达，国内白银贸易商主要从事常规贸易，即从上游冶炼商以稍低的价格买入，然后以稍高的价格卖给下游加工企业并从中获得贸易利润。

2010年之后，随着白银价格见底回升并逐步走牛，贸易商更多参与到贸易商之间的贸易（搬砖）以提高周转速率增加贸易利润从而增加营业额，白银贸易量开始增长。同时，投资需求驱动下上海黄金交易所白银递延交易日渐活跃，贸易商也开始进入白银衍生品市场，通过白银递延交易进行简单的套期保值操作对冲隔夜价格风险并获得递延费的收入。在该阶段，由于利润高企，白银贸易呈现野蛮式的生长。2012年5月，上海期货交易所白银期货上市交易，白银价格进入牛市的疯狂阶段，市场资金大量流入银市，白银贸易商也多了一个对冲价格风险的工具。白银期货以更低的保证金水平和手续费以及远期相对白银（T+D）延期补偿费更高的升水吸引部分贸易商参与到期货市场。2010-2013年期间白银的牛市行情带动白银贸易企业快速成长直到过剩，同时，贸易商开始进入白银递延交易和期货交易，但运用还不算成熟，随着白银价格波动加大，资金稳步向白银（T+D）和白银期货流入。

2013年，白银价格开始下跌，部分缺乏风险管理的贸易商以及短期敞口风险对赌行情的贸易行为逐渐被市场淘汰或遭受重创。缺乏风险管理的白银贸易公司经过洗礼后更加重视金融工具的运用，贸易商进一步的参与到上金所和上期所进行套期保值。2013年到2015年，白银价格的剧烈下跌令传统的白银贸易方式受到明显的冲击，贸易商之间的贸易量开始下降，白银贸易量及贸易利润相对于2012年快速萎缩，行业进入秋天。进入2015年，白银价格保持低迷，银价呈现低位震荡走势，经过一轮淘汰后，存活的白银贸易商在利用衍生品进行风险管理上更加专业化，并衍生出新的盈利方式：即背靠白银现货积极参与期现无风险套利将利润来源更多的转向金融市场；从贸易基础出发，根据自身的能力和特点，发挥贸易+交易的组合优势，走两轮驱动道路。由于白银供给过剩以及冶炼商的大量参与，白银递延交易的递延费多付空稳定，按照每个自然日1.75%%的递延费率来算，年化收益稳定在6%以上，这远远高于当时的资金成本；同时，期货的远期升水也基本稳定在年化6%之上，这为贸易企业贡献基本的利润，加上贸易商一些杠杆化的操作以及基于风险的投机操作，白银贸易年化利润基本稳定在10-15%。

2016年，美联储升息节奏不及预期，经历了三年的单边下跌后，白银价格获得约40%的反弹。不过，白银实物消费依然低迷，贸易商经过2015年的贸易+交易两轮驱动的成功，更多的资金流向买现货空TD或空期货的操作获得无风险利润，因此我们可以看到2016年国内白银库存剧烈增加，国内隐形库存逐步显性化。另外，2016年开始，经历过“出口骗税”事件后以及人民币波动加剧，部分具有国际思维的贸易商开始更多的参与内外盘套利获取人民币波动的利润。至此，国内白银贸易商开始参与国际市场，一直持续到2017年年底。

2018年1月2日，上海黄金交易所白银询价交易业务启动，商业银行开始大踏步进入白银市场。白银询价交易品种交易类型范围为白银询价即期、白银询价远期、白银询价掉期。在金融去杠杆在宏观环境下，银行资金过剩，而白银递延收益显得白银市场有利可图，银行资金开始涌入白银市场参与白银询价业务。商业银行参与即期和远期的方式是：首先囤积白银现货库存，并在上期所或上金所套期保值，随后和市场参与者进行即期和远期业务。商业银行参与白银掉期的方式是：商业银行和冶炼商或持货商合作，买入冶炼商和持货商白银现货库存，释放资金，并承诺在未来某一点时间以一定的升水回购给冶炼商和贸易商，这个升水水平一般来说和期货远期相对现货的升水相当，商业银行因此获得掉期价差收益，冶炼商和持货商将库存白银变现获得一笔相当于低息资金。商业银行持续进入白银询价业务野蛮地参与白银的买现货抛期货或买现货抛TD的操作令白银贸易市场带来了结构的变化：首先磨平了白银期现的无风险利润，因为商业银行相对于贸易商资金成本更低；其次是商业银行大量囤积白银造成部分白银流动库存转为沉淀库存，人为造成白银现货市场紧张。这对于白银熊市中的贸易商来说，在本来就下游消费不畅的环境下，无风险利润再被压缩，这可谓是致命打击。所以才出现文章开头福祥地总经理的那一段行业呼吁，白银贸易市场正式进入寒冬。截止9月14日，2018年258个自然日中白银TD递延费支付方向空付多54个自然日，空头递延费年化收益率收窄到3.5%，期货白银1812合约对现货升水收窄到16元/千克，年化收益率1.9%，期货白银1906合约对现货升水收窄到78元/千克，年化收益率3.0%。

三、未来破局经验思考

在市场本就低迷的环境下，随着银行机构野蛮抢食，传统的白银内贸方式已经变得无利可图。贸易企业急需破局，这里，有一些经验值得借鉴。

1.双轮驱动。作为贵金属之一，白银本是金融化和资本化特别成熟的品种，白银相关衍生品市场比现货市场更加庞大和活跃。贸易企业根据自身的能力和特点，继续充分发挥Trade(贸易)+Trade(交易)的组合优势，减少实物对资金的占用，更加积极的参与到白银相关金融衍生品市场之间的套利对冲交易。

2.国际化。由于增值税、关税等门槛，使得中国大宗商品定价体系相对关联和独立。但白银作为贵金属，相对于其他大宗来说与国际市场的波动更加趋于一致。沪市白银价格会围绕国际白银价格在一定区间内波动，这其中最主要的影响因素是汇率，这给予我们的贸易模式提供了巨大的定价收益机会。金融开放和汇率改革是当前央行的主要政策目标，未来人民币双向波动将成为常态，中国大宗市场正在大踏步地融入国际市场。对于白银贸易来说，通过比较国内市场和伦敦OTC市场、纽约CME市场、新加坡人民币掉期市场价格波动规律，更多的参与内外盘对冲套利将会是新的一个方向。

3.跨界杂交。当前大宗产业贸易来说，有色金属和贵金属均趋于成熟稳定，缺乏额外的阿尔法收益。不过各类大宗商品在贸易模式上具有一定的共通性，当前国内石油化工产业的贸易依然处于成长阶段，相对于有色金属和贵金属来说有更多的机会。贸易商可以将在贵金属是形成的风险管理模式或套利逻辑复制到其他不太成熟的大宗行业，实现跨界杂交。

4.打造核心竞争力要素。任何一个商业模式都会有行业周期，大宗商品风险管理领域也是如此。白银相关贸易商在该领域沉淀良久，有了更多风险管理或套利对冲有益的经验，当前迫于市场竞争压力的原因或者模式的拥挤化，必须有人进行进一步的突破。虽然当前白银市场处于寒冬，但贸易企业只要步子实，下手稳，心气平，眼光远，左脑协同与平衡，右脑发散与想象，实现可持续的创新，梦想的实现或许就在远方。

最后，借用北大方正物产集团有限公司助理总裁陈进华老师的一句话作为结语和勉励：大宗商品贸易行业正在面临新的重大机遇。从局部、细节、微观、试验出发，坚定走贸易与金融相结合的道路，更多扩围创新，逐步寻找有规模前景的领域，强化市场基础和深度拓展力，坚持为实体经济服务的大方向，建立能够顺应新型生产力发展要素的生产关系，以及保持生产力要素的领先性，产学研保障科学生产力，大宗商品行业供应链服务有着绵延不绝的生命动力。

靳义丹 | 五矿经易期货，高级黄金分析师，上期所优秀贵金属分析师，多家财经媒体特约评论员及嘉宾。以投研一体化为研究目标，专注于趋势性行情及节奏的把握，擅长企业风险管理及期现结合相关投资策略的制定和跟踪。