1、季节性因素令供给收缩，三月将迎来强劲增长

据铁合金在线数据，2018年12月印尼镍铁产量环比增长18.5%至2.83万金属吨，印尼德龙与华迪新增产能投产继续推动产量增长。印尼恒嘉、德龙、金川新增产能在今年2月份或继续投放，按照30%产能释放量，预计将带来约600多金属吨增量。考虑新华联及振石等高炉停产检修，预计2月份增量与存量检修相抵，印尼镍铁产量或平稳过渡，放量增长可能要到今年4月份左右。

进口方面，2018年12月份镍铁进口同比增长约63%至14.1万吨。从趋势上看，进口量从去年三季度开始不断增长，不仅从印尼进口有增长，而且从新喀里多尼亚进口也有增长。进口的增长与海外镍铁的增产基本面同步，但短期存在一定波动，我们认为这种波动更多取决于短期的市场环境，核心在于国内镍铁的供需状况。总体上看，我们认为接下来镍铁进口的变化，趋势上取决于海外产量的增长节奏，短期则受国内价格的调节。

据铁合金在线数据，12月份国内镍铁产量折合金属量达到4.11万金属吨，同比增长近8%，盈利恢复推动产量继续提升，但目前来看，产量瓶颈问题尚未得到有效解决，需要新增产能继续投放才能破此瓶颈。根据最新的情况推测，国内产量瓶颈的突破最早要到3、4月份才能完成。

据铁合金在线数据，12月份国内镍铁产量折合金属量达到4.11万金属吨，同比增长近8%，盈利恢复推动产量继续提升，但目前来看，产量瓶颈问题尚未得到有效解决，需要新增产能继续投放才能破此瓶颈。根据最新的情况推测，国内产量瓶颈的突破最早要到3、4月份才能完成。

节后一部分前期检修的镍铁厂将逐渐恢复生产，且当前镍铁价格对边际产能回归市场有利，虽然节后还有少数镍铁厂有短期检修，但综合来看，我们认为存量复产仍将带来部分增长。总体上判断，增量叠加存量，3月份国内镍铁产量将重回4.3万金属吨之上，但2月份受假期因素影响，产量环比或略有收缩（降幅低于往年同期）。

综上所述，2月份受季节因素影响，国内镍铁供给或阶段收缩，进口收缩幅度或在1.5-2万实物吨，国内产出收缩幅度或在0.5-1万实物吨，收缩幅度均低于去年同期。3月份国内镍铁供给将有显著修复，镍铁厂盈利高企的背景下，除了增量继续释放，前期检修的产能复产以及边际产能回归市场恐将带来超预期的产量增长。

除此之外，对于前期的镍铁库存，我们认为在节后会加速流入市场，核心逻辑是在国内整体供给趋于宽松之前（3、4月份前），在镍铁价格冲高之际，生产商及贸易商或提前锁定存货的利润。隐形库存的显性化将一定程度缓解节后国内镍铁供给的收缩压力。考虑到这一点，我们认为节后市场可流通的镍铁将由紧转松，尤其在2月下旬。

2、节后需求强于去年同期，库存累积风险逐渐凸显

国内不锈钢粗钢产量从去年10月份开始收缩，但结构上面看，收缩主要表现在200与400系不锈钢，300系不锈钢产量收缩幅度相对较小。终端需求转弱的背景下，高库存对生产的抑制仍在发酵。据钢联数据，去年12月份国内300系粗钢产量约112万吨，环比下降约3万吨，同比却增加近8万吨。参考春节前后的检修计划，300系检修相对较少，且产业链整体对节后预期偏乐观的情况下，我们认为今年春节月份产量的季节性收缩或低于前两年，保守预计在-10万吨左右（18：-27万吨、17：-16万吨）。

进口方面，海关数据显示，11月份从印尼进口不锈钢约5.83万吨，环比有所回升，但仍低于9月份水平，青山增强了对出口结构的调整，不过考虑到今年其新增产能继续爬产，大逻辑上出口至国内的不锈钢还会增长。截至1月29日，无锡盘304不锈钢仓单量已增至5.4万吨，1月中旬以来，仓单增势较为明显（+1.4万吨），从这个角度看，我们认为春节前后，从印尼过来的300系不锈钢将有明显增长。

综上所述，我们认为终端需求在节后或进一步走弱，叠加国内300系不锈钢生产的季节性收缩低于往年同期，而300系不锈钢进口却高于往年同期，今年节后300系库存累积的压力将明显强于往年。参考前两年累库的水平，我们认为无锡与佛山春节前后300系库存的增加或超过15万吨，而无锡盘304仓单的增加或超过3万吨。

除此之外，对于钢厂前期积压的库存，我们认为节后也将加速前置，毕竟后期从出货的难度，以及利润上考虑，对钢厂均有不利。总体上看，我们认为今年春节后，300系不锈钢库存激增的风险将会提升，尤其是在现阶段市场情绪偏乐观的阶段。时间节点上看，我们认为2月中下旬引发市场担忧的可能性更大。

3、投资建议

从基本面看，供需偏紧的局面在节后还将延续，但趋势上看，供需由紧转松只是时间问题，左右行情走势的关键在于预期变化，3、4月份国内镍铁供给增长的预期，以及节后300系库存激增的风险将在2月下旬对市场产生影响，总体上，我们判断2月下旬市场对基本面的阶段乐观情绪将发生转向。除此之外，高镍铁价格冲高之后，废不锈钢经济性将提升，节后贸易商库存将显性化，最终将强化这种变化。

从宏观面看，美联储加息节奏放缓的预期（美元指数走弱），国内逆周期调控政策加码等令市场乐观情绪阶段升温，不过，相对确定的是全球经济增长放缓的压力并没有减轻，节后在经济数据方面可能会给市场情绪带来降温，中美贸易问题在节后可能会达成一些框架，但越是往后，一些核心分歧越难解决，隐含的超预期利空也越容易出现。总体上看，当前的宏观预期也存在一定的修正风险。

综合考虑，1月初开启的强劲反弹，在节后可能继续上冲一段，但2月下旬市场预期或将转向，镍价将有高位回调风险。沪镍主力节后短期目标价101000元/吨，镍价先扬后抑，2月末最低目标价94000元/吨。