7月份，随着市场对于美联储降息预期的兑现，以及对中美两国领导人在日本大阪G20峰会经贸磋商的乐观预期，国内外黄金价格一度出现小幅调整或者涨势放缓。但是8月份，由于中美经贸磋商没有取得预期进展，特朗普在推特称将于9月1日对中国剩余3000亿美元商品加征10%的关税，全球市场避险需求升温，黄金价格再创年内新高。

然而，从历史上来看，黄金价格持续上涨的动力并非是避险。因此，8月份的黄金涨势除短期驱动力源于避险买盘，长期驱动力来源于利率下行，其原因在于全球经济增速放缓带来的新一轮货币宽松，尤其是美联储降息和结束缩表带来的投资买盘也提供了强大动力。

从未来黄金的走势看，随着市场对于贸易摩擦带来的恐慌减弱或者中美贸易摩擦打打停停，短期避险买盘带来的上涨动能会减弱，驱动黄金继续上涨的动力只有来源于美元实际利率下行或者高通胀环境。目前，美联储还保留降息的可能，但是美联储主席并没表示是降息周期的开始，且长期来看，美联储降息空间也极为有限，远低于2008年金融危机时降息的力度和空间，且目前全球通胀普遍处于低水平状态，因此，警惕黄金冲高回落的风险。值得注意的是，美联储停止缩表短期对金价的上涨驱动力尚未消失。

黄金和原油分道扬镳

避险短期驱动金价上涨

黄金不是普通的商品，其价格变化始终无法绕过黄金的货币属性。由于过去发达经济体实施过金本位制，虽然随着布雷顿森林体系崩溃导致金本位制退出历史，但是，黄金是目前唯一独立于信用资产的实体金融资产，再加上其在分散投资中具备降息风险，增进投资回报的属性，所以一旦市场出现恐慌，黄金、美债等作为避险资产备受市场青睐。

8月初，全球市场恐慌情绪明显升温，反映市场恐慌情绪的VIX指数一段时间持续上升，并在8月5日一度升至24.59点。从历史上来看，VIX指数升至20点以上就代表市场波动率上升，市场恐慌情绪增加。例如，2008年金融危机时VIX指数一度升至80点附近，2011年欧债危机爆发时VIX指数一度突破40点，2018年1月美联储加息引发美股剧烈调整时VIX指数一度也逼近40点。VIX指数和黄金的关系相对不稳定，但是唯一确定的是VIX指数大幅攀升初期，COMEX黄金价格会出现一波涨势，稍后就会回吐涨幅。在市场恐慌变成金融危机或经济危机时，COMEX黄金价格反而会大幅下跌，原因在于爆发危机后一般会发生通缩。

另外一个重要逻辑可以验证8月金价再创新高的直接因素来源于避险，即金油比大幅攀升。从历史上来看，黄金、原油（黑金）和美元（美金）“三金”走势存在一定的联动关系，长期来看，黄金和原油存在高度相关性（1986年至今相关度为0.8），而黄金和美元长期存在中等负相关性（1971年至今相关度为-0.5）。

黄金和原油价格联动的逻辑在于两个：一是经济增长周期下的投资需求，对于原油和黄金而言，并非一般的商品，其都具备较强的金融属性。在经济增长过热期，资本投资旺盛，通胀高位运行或者出现较为严重的通货膨胀，这时候原油不管是消费需求还是投资需求都很旺盛，原油价格上涨是通胀上升的一部分，而高通胀下，对冲通胀的需求刺激黄金买盘。

二是货币宽松期，原油和黄金都会有很好的表现。在经济衰退期，各国央行都极力保持货币宽松，而通胀虽然处于低位甚至通缩，但是名义利率下行会意味着实际利率存在下限，黄金这时候逐渐具备配置价值，原油价格可能还会继续下跌。等进入衰退末期和复苏初期，货币政策还保持宽松（政策永远滞后于经济增长基本面），通胀开始企稳回升，原油消费复苏，实际利率也伴随经济复苏而下降，原油和黄金启动涨势。

历史上，黄金和原油同涨的时期主要是2001年9月至2008年2月、2008年12月至2011年2月、2016年1月至2016年7月，其中2001年9月至2008年2月属于中国经济高速增长期，大宗商品价格暴涨刺激通胀攀升；而2008年12月至2011年2月、2016年1月至2016年7月这两个时期流动性泛滥，导致实际利率持续下滑。

当然，国际原油价格和黄金价格并非一直保持正相关，历史上二者也存在背离情况。例如，1988年11月至1989年5月、1995年11月至1996年1月、2000年3月至2001年9月、2008年2月至2008年7月、2011年1月至2011年8月、2018年9月至今。其中，2011年1月至2011年8月、2018年9月至今这两个时期表现为黄金价格上涨，而原油价格下跌，都体现为经济增长周期末期，需求下降，但是货币逐步宽松。

从金油比来看，截至2019年8月7日升至28.69点，创下2018年12月26日以来最高的水平。从历史看，1986年7月1日至今，金油比均值为17点，95%置信度下分布区间为9.95~29.7，当前金油比逼近区间的上限，意味着金油比处于历史高位。

且在金油比突破25点的情况下，大多数情况下都是市场比较动荡或爆发经济危机，例如1986~1988年期间爆发美国股灾，金油比一度突破30点；1993年底至1994年一季度美国股市大调整，1998年亚洲金融危机，金油比升至26.07点；2008年金融危机，金油比升至25.2点。唯独2015~2016年，金油价突破25点，甚至突破45点，没有爆发金融危机。

因此，短期黄金价格大幅上涨的功劳离不开市场恐慌下的避险，但是从历史情况来看，中期黄金走势并非由避险驱动，避险情绪不可能长时间存在，避险后期往往带来的是黄金价格涨幅的回吐或冲高回落。8月13日，美国贸易代表办公室表示，特朗普政府将推迟原定于下月开始对包括笔记本电脑和手机在内的某些中国产品征收10%的关税，市场避险情绪消退，权益类资产大涨，黄金价格大幅回落。

美元实际利率下行

黄金中期上涨驱动犹存

越来越多的数据显示，美国经济在三季度加速放缓。最显著的是原本坚挺的就业市场也开始出现疲态。美国7月非农就业岗位增加16.4万个，低于6月的水平，7月平均工时降至近两年来的最低水平，这一迹象表明，第三季度初美国经济增长进一步放缓。

先行指标继续走弱，美国7月制造业PMI初值为50，低于前值50.6，低于市场预期51.0。产出下降、就业下降和采购库存减少导致制造业PMI下降。产量仅略有下降，但降幅是2009年8月以来最大的。此外，就业水平的轻微下降结束了整个制造业持续创造就业机会的六年期，这主要是因为汽车行业低迷和全球经济不确定性加剧使得制造业7月份失去动力。

从已经公布的二季度GDP增长数据来看，美国GDP增速尽管好于预期，但是放缓势头已经开始。由于关税和全球经济增长放缓打压美国经济，美国第二季度实际GDP年化初值环比增长2.1%，创下2017年第一季度以来的最低增幅，但高于预期的增1.8%，前值增长3.1%。

消费者和政府支出在二季度成为GDP增长的两大推手，但商业投资的回落则拖累了GDP的增长。个人消费支出年化环比增长4.3%，创下2017年第四季度以来的最佳表现，预期增长4%，前值增长0.9%。其中耐用品支出环比增速跳升至12.9%，非耐用品支出环比增速回升至6%，服务支出增速偏低，仅仅增长2.5%。

北京时间8月1日凌晨2时，美联储决定下调联邦基金目标利率25个基点至2.00%~2.25%，并立即结束缩表计划。降息消息宣布后，全球股市纷纷下跌。鲍威尔对经济前景的乐观判断和对未来降息暗示的不明确，打压了市场对年内的降息预期，资产价格走势因对此次降息预期充分而出现明显回落。尽管鲍威尔强烈表达了此次降息不代表降息周期的开始，但如果金融市场因为降息幅度不达预期而出现大幅调整，美联储仍会基于金融市场稳定的考虑再次出手降息。美联储7月开启的“预防式降息”很可能加速欧央行和日本央行在9月份明确加码货币宽松。

由于黄金价格取决于美元实际利率，美联储降息短期带动短端利率下行，鉴于美国经济增长放缓的预期，美国长期国债收益率也同样走弱。美国通胀持续低于联储目标（2%），6月美国CPI同比上升1.6%，但核心CPI同比上涨2.1%，超过预期，这使得美元名义利率下行的情况下，剔除通胀的实际利率继续下行。衡量美元实际利率的10年期通胀保值国债（TIPS）收益率在2019年8月6日降至0.11%，创下2016年11月8日以来最低纪录。统计发现，2003年1月3日至今，10年期TIPS收益率和COMEX金价呈现-0.87的高度负相关性。

人民币短期贬值

黄金内外比价上升

受美国单边主义和贸易保护主义措施，及对中国加征关税预期等影响，8月5日人民币对美元汇率有所贬值，突破了7元，但人民币对一篮子货币继续保持稳定和强势，这是市场供求和国际汇市波动的反映。

此轮人民币贬值最主要的原因是美国重启对中国进口商品加征关税，关税对经济体的影响最终会传导至汇率。1936年，美国经济学家Lerner提出的对称假说显示，对进口征税等同于对出口征税，贸易量会下降，但贸易差额不变，一个重要因素是汇率升值或被加征关税国汇率被动贬值，抵消关税增加的影响。

对于美国而言，在汇率不变的情况下，加征关税会导致进口商品价格上升，美国的消费转向国内替代品，从这个层面看，加征关税有利于本国经济增长与就业。然而，如果美元被动升值，美国国内商品价格会上涨，需求会转向海外商品，从而抵消加征关税的作用。因此，美元在美联储降息的情况下不贬值反而升值。

对于中国而言，如果美元对人民币升值，中国的出口商就更愿意或者更有能力接受较低的美元价格，美国消费者面对的成本就不会上升。如果美元汇率不变，进口价格上升，美国消费者将承担进口成本增加的部分。

作为贸易逆差国，美国加征关税必然带来美元强势。原因在于美国对中国进口商品增加关税，美国对中国进口商品需求下降，中国出口商获得的美元下降，美元供应在中国市场会减少，供求的变化导致美元对人民币升值压力。名义汇率不变的情况下，人民币的实际汇率贬值通过一般商品价格下降来实现；美元的实际汇率升值通过商品价格上升来实现。在汇率固定的情况下，美国增加进口关税给美国带来通胀压力，给中国带来通缩压力。总之，只要加征关税必然会通过汇率有所体现，要么是名义汇率要么是实际汇率。

短期来看，人民币贬值也并非没有原因。一方面，美联储降息空间并没有中国那么大，这意味着美元因货币宽松带来的贬值压力小于人民币。7月底，美联储降息之后，联邦基金利率为2%~2.25%，参照上一次降息周期的经验（每次25个基点），重回零利率只需降息9次，或只需9个月。1960年以来的降息行动中，降息前利率高于当前利率的占92%以上，失业率高于目前水平的几乎达到99%，还有近65%的降息出现在通胀率比当前水平高的时候。因此，7月份美联储降息只是预防式降息。

另一方面，中美利差较大，意味着中国货币政策宽松空间较大，人民币兑美元会相应贬值；中美利差较小，中国货币政策宽松空间也受限，人民币兑美元会企稳升值。截至8月5日，随着美元利率快速下滑，中美10年期国债利差扩大至1.3063个百分点，人民币短期也相应贬值。

人民币汇率和黄金内外比价密切相关。统计发现，2010年4月13日至今，上期所黄金活跃合约和COMEX黄金活跃合约比值在95%置信度下，波动区间为5.69~6.47，且该比值和美元兑人民币即期汇率（USD/CNY）呈现0.96的高度正相关性。因此，8月份人民币兑美元贬值刺激黄金内外比价再度上升。截至8月7日，黄金内外比价升至6.4，处于历史高位。

白银补涨 金银比价收敛

黄金由于其储备货币和对冲通胀功能，在经济过热期和通胀高企的情况下（央行加息末期）表现较好，因实际利率回落，其他权益类资产下跌，避险类资产上升（国债开启牛市）。与黄金相比，白银商品属性更强，且白银价格具有更大的波动率，其原因在于白银市场更小的容量以及更高的投机倾向。

7月份以来，随着白银补涨，金银比价逐渐收敛。截至8月7日，COMEX金银比价回落至88.4点，此前在7月5日升至93.3%。从商品属性看，由于全球经济增速放缓，白银工业需求依旧疲软，补涨动力更多来源于金融属性，因此，未来金银比价回落的空间有限。

综上所述，美联储降息在短期引导美元名义利率回落，而长端美债收益率也因市场对美国经济前景不乐观而回落，因此，美元的实际利率回落对黄金价格的向上驱动力尚未结束。不过，未来美联储降息空间极为有限，只不过美联储提前缩表对美元流动性放大有助推作用，使得金价在美元跌幅不大的情况下涨势明显。未来避险驱动的涨势会消退（8月14日特朗普政府宣布对中国部分进口商品推迟加征关税），且美联储未来是否继续降息还需观察数据，黄金涨势可能会放缓，甚至会出现冲高回落的风险。

（作者单位：宝城期货金融研究所）